【皇冠即时比分】购物中心占比持续提升,期待

公司前三季度归母净利润同比增长1%,三季度进入调整,低于预期。1)公司17年前三季度实现收入80.4亿元,同比增长12.9%,归母净利润10.1万元,同比增长1%,主要9月以来关闭京东平台影响收入规模,且加大电商投入和加盟商支持影响短期利润水平。2)三季度业绩进入调整,收入36.1亿元,同比增长11.2%,归母净利润4.8亿元,同比下滑2.3%。3)预计2017全年归母净利润10亿元至14.3亿元,同比下降0%至30%,业绩下滑主因公司加大电商投入,且下半年加盟商支持力度提升,另存货上升预计减值也将上升。

2018年8月20日晚,公司发布2018半年度报告,2018H1分别实现收入、归母净利润、扣非净利润31.69、1.97、0.74亿元,同比增长12.41%、115.31%、748.62%。

    销售费用增长致盈利能力下滑,备战四季度存货较高,现金流健康。1)17年前三季度毛利率同比略增0.3pct至38.7%。销售费用率增长1.3pct至15%,,管理费用率略增0.1pct至4.7%,资产减值损失较去年同期增长0.4亿至2亿元,净利率降低1.5pct至12.5%,主要是人员薪酬、电商投入及加盟商支持等销售费用增加拖累整体盈利能力。2)存货较二季度末大幅增加9.6亿元至33.6亿元,主要是秋冬装以及年末电商旺季进行了大规模备货。

    分季度看,2018Q1、Q2营收分别为17.37、14.33亿元,同比增长14.49%、9.99%,归母净利润分别为1.33、0.64亿元,同比增长131.88%、87.51%,扣非归母净利润分别为0.90、-0.16亿元,同比增100.37%、55.81%。

    应收账款较二季度末增加5亿元至16.4亿元,应付账款较二季度末增加10亿元至16.6亿元,前三季度经营性现金流较去年同期增加8.8亿元至6.3亿元,较为健康。

    【点评】

    童装业务持续高增长,先发优势明显,多品牌管理扩张业务版图。1)童装业务发展势头迅猛,收入占半壁江山。a.公司童装业务龙头地位稳固,规模已达全球第四。巴拉巴拉品牌市占率5%,遥遥领先其他品牌,前三季度收入占比达53%,毛利率维持40%以上,成为公司最大的利润支撑。目前品牌门店约4000家,其中购物中心店超800家,未来仍将持续增加购物中心店比例。b.童装多品牌管理持续推进,新品牌(马卡乐,MiniBalala,梦多多)发展良好,构建多梯度、多品类、全年龄的儿童服饰品牌矩阵,进一步抢占童装市场,打造规模优势。2)休闲服饰持续调整,转战购物中心提升门店平效。森马品牌低效街边店整合持续推进,大力发展购物中心店,提升平效。上半年休闲服饰购物中心店接近240家,下半年计划新开100家购物中心店,预计年底突破300家。

    (1)受益TOC改革男装收入提速,电商业务稳健增长 直营渠道量质齐升、TOC项目在男装、女装推进,叠加产品力提升,2018H1销售回暖。①分渠道:2018H1公司线上/线下营收达8.28/22.93亿元,同比增加23.60%/8.65%,线下直营/加盟/联营营收达14.85/8.03/0.05亿元,同比增19.97%/-0.16%/-93.32%,受TOC改革影响加盟商发货节奏变化致加盟营收波动。②分品牌:2018H1 太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace童装/其他(MG女装、贝甜童装、太平鸟巢)营收达11.31/11.39/3.72/3.80/0.99亿元,同比增5.90%/20.06%/-8.23%/35.15%/28.27%。太平鸟女装/男装/乐町/Mini Peace/MG零售额分别为19.58/19.53/6.75/5.75/1.20亿元,同比增11.30%/17.79%/--/19.52%/21.10%,受TOC改革短期女装发货节奏变化致营收增速低于零售额增速。

    电商平台调整影响短期影响公司业绩,持续加大平台流量投入,预计未来线上仍维持较高增长。1)线上增速仍超50%,占收入比持续提升。公司签约时尚合伙人,借助网红流量,加强品牌影响力;三季度高增长电商占比持续增长,占总收入近30%。2)关闭京东,专注阿里平台略影响电商增速,消化调整后电商将维持高增长。公司9月关闭京东渠道,粗略估算对全年有近5亿元影响,同时带来存货及减值上升以及平台竞争加剧导致流量费上升,利润短期承压,长期看经过调整,原京东线上需求陆续导入阿里,长期增长动力不变。

    (2)直营渠道量质双升、购物中心占比提升。①直营渠道量质双升:2018H1末,公司直营/加盟/联营/总门店数分别达1328/2960/19/4307家,净增57/-20/19/56家,同比增4.48%/-0.99%/新增/1.32%,直营占比较年初提升0.94pct至30.83%。2018H1平均直营、加盟店效(渠道营收/总门店数)达223.67、54.29万元/个,较去年同比增长8.83%、-1.30%。②购物中心拓店高频率,营收占比持续提升:2018H1末购物中心门店数净增107至1493家,同比增7.72%。2018H1街店/百货商场店/购物中心店/网上销售(净额)零售额占比达16.4%/34.12%/31.04%/18.44%,购物中心门店零售额占比较2017年提升3.48pct,购物中心零售额同比提升27.52%。

    公司是国内休闲装和童装龙头企业,17年下半年电商平台调整阵痛期,明年消化调整期待恢复长期增长,公司增长稳健,估值低,往年分红比例超70%,股息率高,维持“买入”评级。巴拉巴拉品牌多年位居童装行业首位,持续高速增长,占总收入超五成,实施创业合伙人机制,向子公司核心管理人员转让子公司不超过25%股权,促进多品牌战略实施,激励新业务发展,但考虑到电商渠道调整仍需时间,我们下调盈利预测至17-19年归母净利润13.3/15.4/18.8亿元(原预测16.4/18.5/21.1亿元),对应PE分17/14/12倍。

    (2)毛利率小幅下行,存货结构持续优化 毛利率小幅下行:2018H1公司实现毛利率55.77%,同比降0.39pct。①分渠道看,2018H1线下毛利率为60.37%,同比增0.23pct,其中直营、加盟、联营毛利率分别为64.48%、53.22%、-19.69%,分别同比下降1.35、0.38、53.50pct。2018H1线上实现毛利率43.76%,同比下降1.31pct。②分品牌看,太平鸟女装/男装/乐町/MiniPeace童装/其他品牌2018H1毛利率分别为54.61%/61.74%/50.21%/51.82%/42.42%,同比提升-2.98/2.22/1.85/-4.66/-5.01pct,MiniPeace因加大线上销售力度,其他品牌因贝甜童装、太平鸟巢处于培育期致毛利率下降。

    控费效果明显:2018H1公司期间费用率同比降0.86pct至%。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比增-1.18/0.39/0.07pct至37.90%/9.49%/0.26%,其中受职工薪酬及研发费用增长、股份支付费用1842万元费用影响至管理费率提升。

    资产减值损失减少、资产处置收益增加、投资收益增加,净利率明显提升:公司资产减值损失减少额、资产处置收益增加额和投资收益增加额分别达4932、3075、1843万元,分别相当于同期归母净利润的25%、16%、9%,合计占约50%左右,对归母净利润影响显著,叠加费用率降低影响,带动2018H1净利率提升2.84pct至6.06%。 存货周转加快:因存货结构持续优化,2018H1存货同比增8.89%至16.74亿元,与营收增速敞口较Q1扩大0.27pct至3.52pct,存货减值损失同比下降28.68%至1.23亿元,致存货周转天数同比下降5.50天至224.86天。 经营性现金流为负:因业务规模扩大存货增加、销售费用及人员薪酬上涨,2018H1经营性现金流为-2.71亿元,同比减少1.16亿元。

    【展望】

    (1)品牌梯度优势明显,产品调性升级 品牌全面:品牌覆盖男装(PEACEBIRD男装)、女装(PEACEBIRD女装、乐町、MG)、童装(MiniPeace、贝甜)、家居(太平鸟巢),品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善,且占比平衡。 产品升级:2015-2017完成产品设计升级,定位年轻化。近三年研发费用复合增速达19.24%,年上新数量近万款。通过内部培养及外部合作设计咨询公司、合作知名设计师,合作百事、可口可乐等知名IP打造联名爆款。

    (2)TOC改革成效显,成功经验望持续传导 改革成效显:2017年公司TOC理念率先引入男装领域,导致2017末、2018男装售罄率提升10%以上、同店高速增长,2018上半年TOC在全品牌推行,各品牌TOP30平均折扣均有提升。 所处阶段:TOC改革分为深度方案、流动性方案、新鲜度方案三个阶段,目前公司处在第一阶段,在该阶段,公司将“聚焦TOP款”,将有限资源投入更有效益产品,同时推动优质加盟

    商加入TOC模式提升整体经营效率。

    (3)O2O持续推进、物流中心高效运营,效率壁垒逐步建立 “云仓”系统:实现消费者线上下单,线下门店自提,门店线下缺货,系统线上调配。至2016年所有品牌直营店和部分加盟店加入系统,2018H1年系统全年成交量、成交额达23.71万件、1.13亿元,同比增长0.51%、14.17%。

    仓储配送效率不断提升:慈东物流中心总投资额4.79亿元,占地16.8万平米,软硬件配置全国领先。可实现单日进仓25 万件、出库20 万件、退货5 万单件的高效流转,2017 年“双十一”首单出库仅18 分钟,较2015年提升2倍。

    【投资建议】 预计公司2018/2019/2020年实现收入86.55/106.06/126.52亿元,同比增长21.19%/22.55%/19.29%,实现归母净利润6.56/8.59/11.00亿元,同比增长43.89%/30.83%/28.03%,对应EPS为1.37/1.79/2.29元/股,P/E为17.73/13.55/10.58,维持“强烈推荐”评级。

    【风险提示】 (1)下游需求复苏低于预期;(2)TOC 改革效果低于预期;(3)新型品牌成长低于预期。

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